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（原标题：康缘药业新收购方案无形资产估值暴涨 谁获利谁妥协？）

《投资者网》蔡俊

11月25日，康缘药业（600557.SH，下称“公司”）发布资产收购的调整方案及针对上交所的监管回复函。

本轮收购，公司不仅属于跨赛道的大股东资产注入，还因高估值和交易设置引发投资者的广泛关注。新方案中，公司对股权和债务处理做出调整，多方博弈、妥协也是各种涌动。

无形资产估值暴涨

根据公告，康缘药业拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权，目的是进一步丰富生物药研发管线。标的尚未有商业化产品而处于亏损状态，康缘集团、南京康竹等关联方分别持股70%、30%，因此本轮构成关联交易。

这种大股东的资产注入，估值向来敏感。评估方案显示，中新医药股东权益账面值-3.58亿元，评估值2.72亿元，增值率达175.87%。该企业主营创新药，拥有4条核心管线。

能把资不抵债的标的提高估值，重点在于方法。本轮交易，公司评估采取资产基础法，将0.85亿元的总资产评估为7.15亿元，再扣除4.43亿元负债，得到2.72亿元估值。

这里面，玄机在于总资产里增值最大的无形资产，账面78.95万元评估为6.3亿元，管线平均价值1.57亿元。公司认为，增值大是将账面未反映的专利、商标、域名、在研管线、技术平台等纳入范围，并表示新药市场预期良好。

资料显示，标的在研产品包括重组人神经生长因子注射/滴眼液、三靶点长效减重（降糖）融合蛋白等。其中，后者属于大热的GLP-1赛道，即有减肥功效。

换言之，康缘药业用在研药品的未来前景，拔高了收购标的整体估值。但以减肥药为例，行业中真正有实质性推进的，还是信达生物的玛仕度肽，该药预计明年获批上市。截至今年上半年，信达生物的在研管线拥有36个产品，无形资产价值9.87亿元，单品平均价值约0.27亿元。

对此，上交所也关注到这点，在问询函里要求公司披露无形资产估值的合理性。回复公告里，公司仍使用收益法，对产品上市后的收入、利润、费用等做出预测。

任何交易如同悬于海面上的冰山，浮于水面上的是收购，市场容易忽略的是后续支出。除了支付转让款，公司在原方案中明确将对中新医药持续投入研发支出、资本性支出、债务偿还等。

截至今年三季度，标的对康缘集团的借款本金、利息合计4.79亿元，核心管线还预计投入约4亿元的临床资金。因此，本轮交易一度被质疑是由公司“买单”标的债务。

修改方案中，公司表示为了维护中小投资者利益，对债务处理进行调整。首先，中新医药偿还欠康缘集团的利息余额0.89亿元，剩余3.89亿元本金将于药品取得上市许可后分期支付，但需按年偿还利息。同时，公司对管线未来所发生的各种情况，也给出不同债务处理方案。

受让人“延迟满足”

2011年，在康缘集团的协助下，前美国施贵宝公司首席科学家张怡归国，创立中新医药并持股30%。企查查显示，今年10月标的变更股东，张怡持有的股权划转至南京康竹。

本轮交易中，康缘药业对付款设计也是煞费苦心。总结来看，需要关联方一定的“延迟满足”。

根据协议，康缘集团持股中新医药70%的对应转让价款1.89亿元，公司先支付60%首付款即1.13亿元，剩余40%在标的药品取得上市许可后分期支付。

南京康竹方面，公司原计划是一次性支付其持有中新医药 30%股权，对应转让价款 0.81亿元。取得款项扣除税费后，南京康竹拟把资金全部用于二级市场择机增持公司，并在标的药品取得上市许可后分期解除限售。

资料显示，南京康竹成立于今年5月，为标的管理层及核心团队的激励平台，并由康缘集团全资子公司担任执行事务合伙人，属于关联方。穿透后，5名自然人股东合计出资8万元持股80%。其中，张怡出资4.7万元，以此计算，其持有中新医药的股权稀释至14%。

最新的修改方案中，公司表示为减少前期资金支付，通过协商决定调整方案。首先，公司会将总价款的60%，即0.486亿元支付给南京康竹，后者取得款项后得用于择机增持公司股票。剩余的40%即0.324亿元，必须在中新医药药品取得上市许可后分期支付。

可以看出，药品上市是公司设置的对赌条件。公司在方案里预计，相关药品在2026年和2027年上市。若未在约定时间获批，康缘集团和南京康竹均应向公司进行业绩补偿。

无论如何，康缘集团率先获得部分款项，可谓是落袋为安。企查查显示，近期康缘集团以被告身份陷入多起纠纷，包括建筑施工、股东知情权、房屋租赁等，或是需要资金之时。 

（来源企查查）

神秘的关联交易

长久以来，康缘药业的实控人肖伟鲜少在公共场合露面。毕业于南京中医药大学，有“院士企业家”之称的他，上世纪90年代前后接管公司前身连云港中药厂。通过打造核心单品，公司从亏损边缘蜕变为中药第一梯队企业。

如今，公司再度到了一个阵痛的节点。今年前三季度，公司营业收入、扣非归母净利润分别为31.1亿元、2.85亿元，各自同比下降11.06%、10.16%。业绩下滑，与核心产品参与集采有关，即热毒宁注射液及银杏二萜内酯葡胺注射液。

这种阵痛，倒逼康缘药业做出多项措施。一方面，公司通过销售规范减少营销开支；另一方面，公司对研发继续保持较高支出，以求再造大单品。

今年前三季度，公司销售费用11.77亿元，同比下降20.6%，销售费用率37.8%。同期，公司研发费用4.67亿元，虽同比下降8.4%，但研发费用率保持在15%，处于中药行业的前列。

就在发布收购的前一日，公司公告收到监管工作函，主要涉及本轮关联交易。而7月，公司也发布类似公告，但未披露具体事由。关联交易所涉哪些企业，成了一个迷。

从财报看，今年上半年公司向康缘医药商业销售2.2亿元，为金额最大的关联交易。截至同期，公司对该关联方的应收账款余额1.5亿元，坏账准备305万元。（思维财经出品）■

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